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解码中美创新药投资逻辑——专访小丰私募证券投资基金基金经理张

发布日期:2019-10-31 17:21:37  浏览次数:4952  

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温|范·何江主编|庄莉

如果你比较过去十年a股和美股的医疗指数,你会发现a股上涨1.23倍,美股上涨1.81倍,美股上涨50%左右。具体来说,美国领先的制药公司,如梅尔卡多、诺华、辉瑞、阿斯利康等。是市值超过1000亿甚至数千亿美元的跨国制药巨头。只有两家a股制药公司的市值超过1000亿美元。最大的领先公司恒瑞制药的总市值只有3605亿元。

美国制药巨头仍然掌握着全球创新药物的话语权,但中国的创新药物公司正在“快速跟进”的道路上迎头赶上。在两个市场都有医药股的晓峰私募股权基金基金基金经理张晓风在接受《红色周刊》记者采访时表示,两个市场的合并投资是产品预期收益率的保证,两个市场的医药巨头也呈现出完全不同的趋势和价值。特别是生物制药巨头的合作研发模式将“越来越多的出现,这种模式对于制药巨头增加收入、降低风险的益处将不断得到验证”。

创新药物投资可以借鉴美国股市

《红色周刊》:您管理的基金同时配有美国医药股和a股医药股。有什么考虑?

张晓风:随着经济发展、人口和老龄化程度的加剧,医药需求旺盛,医药行业的弱周期性进一步增强。因此,国内和国际制药行业是非常好的赛道。从战略上讲,将美国股票纳入投资组合可以降低投资组合中单只股票的相关性,从而不仅降低投资组合的波动性,而且在一定程度上保证投资组合的预期回报率。

《红色周刊》:根据你的观察,中国和美国两大制药市场的特点是什么?

张晓风:中美医药市场有很大差异。就处方量而言,美国仿制药在处方总量中的比例约为90%,创新药物的比例仅为10%。然而,就销售额而言,创新药物所占比例相对较高。2017年,创新药物在美国总销售额中的比例达到76.7%(iqvia数据)。另一方面,在国内市场,仿制药占总药品市场的60%以上,还包括一些具有“中国特色”的中成药和辅助药物。

从主流制药公司的构成来看,美国股票有许多市值超过1000亿美元的跨国制药公司,它们的主要产品大多是创新药物。还有大量小型生物技术初创企业,可能拥有一些尖端的“黑色技术”。美国仿制药公司的市场价值通常很小。例如,teva目前的市值不到100亿美元。然而,国内大多数制药企业都是仿制制药企业,或者正处于从仿制制药企业向创新制药企业转型的过渡阶段。恒瑞制药就是一个典型的例子。然而,在中短期内,国内医药市场仍将由仿制药主导,创新药物的市场份额将会增加,但不会占据主导地位。

《红色周刊》:你认为美国制药行业领导者倾向于支持原创新药(一流)和国内制药行业领导者倾向于支持低成本快速跟进的两种不同策略如何?

张晓风:制药公司的工作只是科研成果的转化。科研成果的来源创新从0到1检验一个国家基础科学的实力。毫无疑问,美国是创新的最强来源。许多著名的大学及其研究机构每年都产生大量的研究成果。我国基础科学实力相对薄弱,这是国内制药企业缺乏原创新药的大背景。

国内制药企业青睐快速跟进策略,主要是因为研发成功率高、时间短、成本低。未来,国内制药公司将会越来越快地跟进,甚至跟上新药的步伐。过去,国内制药公司的跟进并不“迅速”。例如,贝达制药于2011年4月上市的艾提尼被称为“国内易瑞沙”。然而,阿斯利康(AstraZeneca)的原始研究——艾瑞莎,早在2002年8月就被批准在日本上市,滞后了近九年。

目前,国内制药企业的跟进速度大大加快。一些产品的临床试验进展与最初的研究制药公司相差不大。如果临床试验进展更快,甚至可以实现与原研究药物同时上市。例如,恒瑞的pd-l1产品之前已经完成了一期临床试验。在今年7月举行的2019年asco(美国临床肿瘤学会)会议上,罗氏宣布了其pd-l1产品联合化疗治疗三阴性乳腺癌的实验数据,基本上宣告了其临床试验的成功。一个月后,恒瑞宣布其pd-l1产品正在中国进行大规模的三期临床试验。该试验的设计几乎与罗氏相同,这相当于“搭便车”。因为大规模临床试验的失败成本非常高,一般制药公司不会轻易尝试,除非有足够的证据支持它们。

《红色周刊》:不同的研发策略在财务上表现如何?我们在投资中应该注意什么?

张晓风:就R&D投资而言,如果国内制药公司和国际巨头的绝对规模不在同一个数量级,跨国制药公司的收入将超过400亿美元,R&D成本将达到60亿美元,占R&D比例的15%。以恒瑞为例,其2018年研发成本仅为26.7亿元,占总成本的15.33%。R&D的15%是创新制药公司的“通行证”,辉瑞、吉利和其他大型制药公司都显示了这一数字。然而,另一类R&D制药企业,如信达生物和百济神州,R&D的比例较高,因为他们暂时没有或更少的收入。

关注前沿新药的研发有助于理清国内制药公司的投资逻辑。自2015年以来,我一直将pd-1产品作为医药股投资逻辑的主线。这种产品的功效和销售量已经过国际市场的检验。当时,我判断pd-1产品会成为最有影响力的产品之一,国内的情况会有所不同,比如支付能力,但中国有大量的癌症患者不能满足临床需求。当时,国内制药公司,如恒瑞和君实,已经在迅速跟进pd-1产品的研发。

只有了解美国医药市场,我们才能了解一些国内医药公司的研发策略。可以说,创新药物的投资离不开美国股市。

《红色周刊》:你会关注还是投资中医药领导者?

张晓风:没有

美国股票和a股创新者在并购方面有完全不同的取向。

《红色周刊》:墨卡托等美国制药巨头目前市值约为2100亿美元,市盈率为22.4倍。你认为这个估价合理吗?

张晓风:对于小型制药公司来说,产品的成败可能决定他们的生死。对于中型制药公司来说,它们的业绩可能过于依赖某些产品,需要观察业绩增长的可持续性。与中小制药企业相比,一些大型制药企业估值合理,业绩确定性强,属于典型的国防股。

以梅尔卡多为例。2018年,实现收入423亿美元。以2100亿美元的市值计算,市场销售率仅为4.96倍。pd-1最重要的产品之一——凯特鲁达(Korida,俗称“K drug”)2018年全球销售额为71.71亿美元,同比增长88%。在过去的12个月里,韩国在中国的药品销售额也超过了20亿元。k医药将成为销售额最快超过100亿元的单一产品,未来销售额预计将超过200亿美元。

从全球市场来看,K-drug已经在临床数据和销量方面击败了bms最大的竞争对手opdivo (Otivo,俗称“O-drug”)。钾肥未来的销售优势将进一步显现。今年上半年,k药销售额为49.03亿元,远远超过同期O药销售额36.24亿美元。

根据国内市场,药品K是第一个获准上市的pd-1产品,已经占据了第一优势。在这一轮健康保险谈判中,预计它还将加入多种适应症的健康保险。目前,无论从临床证据的充分性还是从医生和病人的受欢迎程度来看,药物钾都处于领先地位。因此,药物K有望主宰国内pd-1市场,即使国内pd-1存在“分食”,如恒瑞。未来,抗肿瘤产品的增长将是梅尔卡多公司业绩最重要的驱动力之一。

与此同时,梅尔卡多对现有药物(如药物K和其他新药)研发的投资仍在继续。其2018年的研发成本为97.5亿美元,这是其持续增长的基础。

《红色周刊》:莫萨东在未来没有挑战吗?

张晓风:墨卡托未来的问题可能只是过于成功的钾肥。在专利保护期内,由于非专利药品的竞争被排除在外,所以新药可以保持较高的价格。一旦专利保护失败,就意味着大量低成本仿制药参与市场竞争。畅销药物越成功,未来的潜在销量下降就越大。100多亿美元的下跌无疑将对公司的业绩和股价产生巨大影响。墨卡托对此问题的解决方案可能是100亿甚至1000亿次并购,这将受益于大量来自k药的现金流。目前,其账面上的现金相对充裕。截至2018年底,梅尔卡多拥有约80亿美元的现金资产。

《红色周刊》:事实上,bms今年以740亿美元收购辛集引起了轰动。

张晓风:bms今年1月以740亿美元收购了辛集。正是因为其畅销产品来那度胺的专利即将到期,其研发管道的几项重要临床试验失败,导致其股价暴跌。至于bms,它不仅在pd-1产品的竞争中输给了Mercadon,而且许多早期免疫治疗临床项目也失败了。bms需要新基地的早期项目来填补其研发管道的储备,因此它选择在此时收购新基地。

《红色周刊》:中国领先的创新药物制造商会学习M&A的扩张模式吗?

张晓风:对于国内创新型制药公司,国内制药公司很少进行大规模并购,因为研发成功率高,后续战略快,成本低。例如,从独立研发到获得注册文件,恒瑞的Kalleijumab(pd-1)累计研发成本仅为5.04亿元,后续临床研发成本可能为30-50亿元,远低于获得PD-1股权的成本。

领导者的“联合研究模式”创造“风险与收益”共同体

《红色周刊》:雷根龙制药不同于一些商业气息浓厚的制药公司。信达生物的余德超曾评论说,它更注重研发。你觉得这只股票怎么样?

张晓风:再生人民币真的不同。该公司的两位创始人都是科学家,不同于其他由职业经理人管理的大型制药公司。两位创始人分别担任首席执行官和首席科学家。该公司董事长是梅尔卡多公司的前首席执行官。从董事会的构成来看,半数以上的董事会成员是科学家,科学情感是再生元区别于其他制药公司的显著特征。

具体体现为再生元素可以平衡患者利益和商业利益之间的冲突。目前,再生器最重要的产品是深海(Abyssal),它于2011年11月在美国上市。该药物主要用于治疗湿性黄斑变性和糖尿病性黄斑变性。2018年,深海的美国销售额达到41亿美元,同比增长10.1%,在美国药品销售额最高的国家中排名第八。元丽晶的首席执行官曾提出“优雅赚钱”的理念。因此,阿披实自上市以来从未提高过售价。你应该知道,这是在其他美国制药公司纷纷提价的背景下发生的。

当然,如果产品价格过高,也会受到美国政府的压制。美国总统特朗普多次表示,药品价格太高,希望通过改革政府医疗保险来降低药品价格。从再生人民币的收入结构来看,它很大程度上依赖于深海,深海的受众主要是80岁以上的患者,他们的支付方式大多是政府医疗保险,而不是商业医疗保险。如果医疗保险改革导致阿披实的价格大幅下调,将对可再生人民币的表现产生更大影响。此外,诺华的生物相似药物也将在今年第四季度上市,争夺深海市场份额。这也是瑞金特股价在过去两年一直低迷的原因之一。

《红色周刊》:据福布斯统计,目前一种药物的平均开发成本为43亿美元,其中梅尔卡多为55亿美元,赛诺菲为100亿美元,再生元仅为7.4亿美元。为什么会有这么大的不同?

张晓风:43亿美元的平均开发成本实际上包括了大型制药公司的收购成本。事实上,从实验室到市场的药物成本远低于这个数字。药品的平均研发成本将包括在一些制药公司的产品并购成本和失败项目的投资成本中。制药公司的内部R&D成功率越高,平均开发成本越低。赛诺菲产品的平均开发成本高达100亿美元。主要原因是它的内部研发很差,新的研发项目几乎被淘汰。因此,研发管道只能通过收购来填充,这增加了研发成本。再生器产品几乎都是内部开发的,成功率很高。2015-2018年间,il4r、pd-1、psck9等新药上市,平均研发成本较低。

此外,通过与大型制药公司分担研发成本的模式,研发成本可以以牺牲未来销售收入为代价进一步稀释。自2008年以来,新生公司已列出7种药物,其中5种是与赛诺菲合作开发的。再生器擅长行业研发,赛诺菲缺乏研发能力。在这种合作模式下,再生器主要负责研发任务。研发费用由赛诺菲公司分担约50%,赛诺菲公司预付相关费用。如果这些药物最终成功上市,两家公司也将分享约50%的利润。

与股权融资模式相比,这种合作的优势在于,当R&D医药企业规模仍然很小时,可以在不稀释股东股权的情况下进行昂贵的临床研究。在未来的产品销售中,我们还可以利用大型制药公司的渠道。

目前,丽晶的资本实力已经不如以前了。它继续与赛诺菲合作的动机已经减弱。事实上,丽晶有能力参与其他制药公司在R&D的“投资”合作。今年4月,瑞金特宣布与在rnai拥有强大技术积累的alny达成合作,累计成本为8亿美元。

《红色周刊》:在研发和投资方面会有更多的合作吗?国内制药公司在这方面进展如何?

张晓风:我相信这种模式会更常见,但不会成为主流。在国内R&D制药企业中,信达生物和康方生物都采用了这种模式。

2015年3月,礼来制药和信达生物达成发展合作。根据该条款,在未来10年内,两家公司将联合开发和商业化至少三种肿瘤治疗抗体,包括目前批准上市的sindilizumab (pd-1)。礼来制药以资本、研发和生产的帮助交换辛迪里祖马的海外销售权。略有不同的是,信达生物仍然负责该产品的国内销售。

今年9月,康方生物宣布与中国生物制药子公司郑达天晴成立公司,共同开发康方生物pd-1抗体ak105项目。从合作细节来看,康方生物将ak105项目的知识产权和技术作为无形资产出资,郑达天晴以现金出资。之后,郑达天晴将获得ak105项目在中国的独家销售权。这种合作正是因为康方生物pd-1产品的研发进展相对先进。中国的生物制药已经弥补了研发管道的缺口。同时,pd-1产品未来也可以依赖中国生物制药的销售能力。

(这篇文章发表在9月21日的《红色周刊》上)

结束。

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